?。?）、土地保障新模式，保障項目回款

 

　　公司2011年開(kāi)創(chuàng )了土地保障的新模式，該模式得到了全面推廣，目前公司每一個(gè)項目都采用該模式，公司專(zhuān)門(mén)設立了一個(gè)部門(mén)—產(chǎn)投中心來(lái)負責保障地塊事宜。

 

　　在土地保障模式下，每一個(gè)合同均有一個(gè)保障地塊來(lái)保障項目回款，被公司選中的保障地塊必須具備兩個(gè)條件：一是城市核心區的成熟地塊，二是已經(jīng)納入年度出讓計劃。同時(shí)，地塊的估值由公司來(lái)做，參照區域內其他地塊成交價(jià)、剔除虛高因素定出基準價(jià)，基準價(jià)再打個(gè)折扣算出兜底價(jià)，地塊兜底價(jià)至少覆蓋工程款的3倍。一個(gè)框架協(xié)議可能會(huì )落地成幾個(gè)合同，便包含了幾個(gè)保障地塊，每一個(gè)合同和相應保障地塊再具體談判。

 

　　在付款節點(diǎn)前一個(gè)月，產(chǎn)投中心就會(huì )提前對業(yè)主是否具備按時(shí)付款能力進(jìn)行調查，如果發(fā)現其不具備，則會(huì )提前做好準備，在付款節點(diǎn)及時(shí)啟動(dòng)保障地塊抵工程款的程序。因此，在土地保障模式下，公司項目回款很有保障。

 

　?。?）、收款模式轉變，2013年現金流改善或超預期

 

　　在土地保障模式下，公司項目是按固定的收款節點(diǎn)來(lái)收款（5月底、11月底各收一次），而不再是按進(jìn)度付款，具體分為兩類(lèi)：一類(lèi)是當年開(kāi)工、當年完工項目，施工過(guò)程中不收款，完工后按照當年、次年、第三年622或721收款；另一類(lèi)是跨年項目，如果是四季度之前開(kāi)工，則當年完工部分會(huì )在11月底收70%或60%，剩余部分留待第二、三年按21或22收回，如果是四季度開(kāi)工，則當年收不到款，和次年完工部分一起會(huì )在次年5月底收一次款70%或60%，剩余部分在次年11月底、第三年5月底按照21或22回收。

 

　　2012年是新舊收款模式交接之年，還是以傳統的532回款模式為主，2013年新簽的622、721項目將進(jìn)入收款節點(diǎn)。預計2013年回款會(huì )大幅好轉，Q2/Q4現金流有可能為正，在傳統收款淡季的一季度現金流也將得到大幅明顯改善。隨著(zhù)傳統532模式項目的完結，2014年有望開(kāi)始產(chǎn)生均勻正現金流。

 

　?。?）、框架協(xié)議充足，2013年政府換屆完成，有望進(jìn)入合同密集落地期

 

　　2012年公司新簽框架協(xié)議呈現爆發(fā)性增長(cháng)，僅上半年就新簽了131億，是2011年全年的2.6倍；我們預計公司2012年全年新簽框架協(xié)議應該在300億左右。

 

　　但是，2012年上半年合同落地進(jìn)度有所放緩，僅落地30億，主要原因在于今年是土地保障模式全面推廣的第一年、尚不成熟，加上政府換屆，導致談判時(shí)間拖長(cháng)進(jìn)而影響了合同落地進(jìn)度。隨著(zhù)政府換屆完成、公司土地保障模式的逐步成熟，我們預計下半年合同落地進(jìn)度將會(huì )加快，預計全年合同落地金額可能在80-90億之間。

 

　　根據2010年以來(lái)新簽框架協(xié)議和合同落地情況，我們預計今年末公司待落地框架協(xié)議應該在280億左右。隨著(zhù)2013地方政府換屆完成新一輪基建刺激的啟動(dòng)，以及公司土地保障模式的成熟，我們預計公司有望進(jìn)入合同密集落地期。

 

　?。?）、估值優(yōu)勢明顯，維持強烈推薦評級

 

　　預計公司2012-2014年歸屬于上市公司股東的凈利潤分別同比增長(cháng)42.2%、55.7%、48.4%，全面攤薄后EPS分別為2.12元、3.30元、4.90元。我們認為2013年建筑估值將全面提升的背景下，公司是園林龍頭企業(yè)，估值低，是園林行業(yè)投資首選品種。維持公司強烈推薦評級，目標價(jià)99-107元，對應2013年EPS30-32倍PE。

 

　　2、鐵漢生態(tài)——股權激勵鎖定未來(lái)四年高成長(cháng)，估值提升空間巨大

 

　?。?）、生態(tài)修復與園林綠化協(xié)同效應明顯，發(fā)展迅速

 

　　目前公司業(yè)務(wù)結構大致如下：市政園林50%-60%、生態(tài)修復30%-40%、地產(chǎn)園林（住宅項目）10%-20%。其中，公司的生態(tài)修復目前主要是邊坡修復為主（包括公路、水庫、山區別墅等邊坡），同時(shí)含少量礦山（目前主要是采石場(chǎng)）修復，我們預計2012年礦山修復在整個(gè)生態(tài)修復中約占20%左右。公司是園林上市公司中業(yè)務(wù)布局最為綜合、均衡的公司，其基于基建的生態(tài)修復業(yè)務(wù)與景觀(guān)園林呈現周期互補性，抗周期性明顯。

 

　?。?）、公司深耕生態(tài)修復技術(shù)，技術(shù)領(lǐng)先盡占行業(yè)發(fā)展先機

 

　　公司為為國家級高新技術(shù)企業(yè)，是業(yè)內為數不多的在生態(tài)修復技術(shù)領(lǐng)域耕耘多年的公司。截至目前公司共取得國家專(zhuān)利17項，其中發(fā)明專(zhuān)利7項、實(shí)用新型專(zhuān)利9項、外觀(guān) 型專(zhuān)利1項；在申請專(zhuān)利10項。公司技術(shù)研發(fā)人員與力量在行業(yè)內也屬于領(lǐng)先，屬于少見(jiàn)的在生態(tài)修復技術(shù)研發(fā)領(lǐng)域投入大量人員與資源的公司，每年的研發(fā)費用開(kāi)支都占收入的5%左右。目前共有研發(fā)人員90多人約占公司員工人數15%。同時(shí)，公司進(jìn)一步加強產(chǎn)學(xué)研合作，與北京大學(xué)合作成立了北京鐵漢環(huán)境科學(xué)研究院有限公司，與中國農業(yè)科學(xué)院、中國科學(xué)院仙湖植物園、華南農業(yè)大學(xué)、仲愷農業(yè)工程學(xué)院等院所合作，共同開(kāi)展前沿項目和新產(chǎn)品技術(shù)研發(fā)及推廣應用。

 

　?。?）、訂單儲備加資金充足，持續高成長(cháng)沒(méi)有壓力

 

　　根據公司公告的BT項目合同，我們統計認為2012年末約有11-12億的BT訂單留存到2013年。如果在考慮公司平時(shí)的中小項目滾動(dòng)，我們預計2012年末公司約有15億訂單留存到2013年，相對于2012年不到12億的收入規模，訂單儲備充足。