成也蕭何敗也蕭何，因與地方政府連連簽訂市政園林大單而受到市場(chǎng)追捧的東方園林卻受“國家將全面清查地方債”消息的影響，上演了一幕機構大逃亡。作為一家從事市政園林綠化的企業(yè)，東方園林的客戶(hù)主要為地方政府，該股也因此受到市場(chǎng)的熱捧，后復權計算今年5月該股股價(jià)達到585元/股。然而表面風(fēng)光下卻暗藏著(zhù)巨大風(fēng)險，公司近年來(lái)正深陷回款難的困境中，巨額應收款已經(jīng)成為一個(gè)“地雷”。

　　股價(jià)下跌機構出逃

　　今年7月28日，國家審計署在官網(wǎng)上發(fā)布公告稱(chēng)，近日，根據國務(wù)院要求，審計署將組織全國審計機關(guān)對政府性債務(wù)進(jìn)行審計。受此消息影響，以市政園林項目為主營(yíng)業(yè)務(wù)的東方園林在二級市場(chǎng)中突然放量下跌，一度跌停。截至收盤(pán)，該股報收33.47元/股，跌幅高達9.05%，成交近10萬(wàn)手。此時(shí)，一場(chǎng)機構出逃的大戲正在上演。

　　從7月29日深交所公布的盤(pán)后數據看，賣(mài)方前五名清一色為機構專(zhuān)業(yè)席位，賣(mài)出金額均在2000萬(wàn)元左右，合計達到1.18億元，占當天3.34億元成交額的35%。

　　事實(shí)上，自7月24日以來(lái)，東方園林便開(kāi)始出現下跌行情，截止到7月30日已連收五連陰，上周股價(jià)低點(diǎn)達到30.71元/股，較7月中旬下跌超30%。

　　與此形成反差的是，此前的東方園林是資金追捧的對象，從K線(xiàn)走勢圖可以看出，東方園林自上市以來(lái)股價(jià)雖有波動(dòng)，但基本呈現單邊上漲的態(tài)勢，股價(jià)按后復權計算，今年5月22日創(chuàng )出585.78元的歷史新高，較58.6元/股的發(fā)行價(jià)已經(jīng)上漲超10倍。

　　那么，為何資金對前述審計消息會(huì )有如此敏感的反應？對此，有分析人士指出，資金出逃或許是擔心審計風(fēng)暴將導致東方園林的市政項目縮減，并加劇項目余款收回的風(fēng)險。

　　從另一方面看，東方園林股價(jià)的下跌也不排除與市場(chǎng)對BT模式（企業(yè)先墊資后收款模式）的擔憂(yōu)有關(guān)。有分析認為，此次審計風(fēng)暴可能會(huì )捅穿BT融資年利率最高達20%、集資年利率最高達17.5%的“灰幕”。這源于此前審計署在披露36個(gè)地方政府本級2011年以來(lái)政府性債務(wù)審計結果時(shí)，曾明確表態(tài)BT項目如此高的融資利率“蘊含新的風(fēng)險隱患”。而目前園林類(lèi)上市公司的項目運作多為BT模式。

　　客戶(hù)多為地方各級政府

　　實(shí)際上，市場(chǎng)對東方園林的擔憂(yōu)并不是毫無(wú)根據。

　　眾所周知，東方園林主要從事市政園林環(huán)境景觀(guān)設計和園林綠化工程施工。2012年度，市政園林收入占該公司營(yíng)業(yè)收入的比例為88.55%，2011年該比例為80.62%。也就是說(shuō)，市政園林是該公司的核心業(yè)務(wù)。而這也決定了該公司對政府的依賴(lài)程度。

　　從東方園林近年來(lái)公告的信息來(lái)看，該公司的主要大單客戶(hù)多為各級地方政府。

　　2012年年報中公告的重大在手項目共計20個(gè)，其中15個(gè)為政府項目，包括合同金額為8.14億元的遼寧（營(yíng)口）奧體中心及36條道路綠地工程；合同金額為5億元的開(kāi)封市黑崗口調蓄水庫園林景觀(guān)項目；合同總價(jià)款暫定為7.2億元的襄陽(yáng)市景觀(guān)系統建設項目；協(xié)議金額暫定為8.87億元的廈門(mén)市同安區山水景觀(guān)系統工程項目等。

　　然而，值得注意的是，在過(guò)去的一年中，部分項目的完成進(jìn)度在已實(shí)現增長(cháng)的情況下，東方園林收到的款項卻沒(méi)有相應的增加。例如2010年5月7日簽訂的合同金額為12億元的大同市文瀛湖項目，2011年底時(shí)該項目實(shí)現營(yíng)業(yè)收入為8.58億元，到2012年底時(shí)已實(shí)現9.63億元，也就是說(shuō)工程進(jìn)度已完成80%，但東方園林實(shí)際收到的款項只有2011年時(shí)收到的3.75億元。

　　另外，2012年2月15日簽訂的合同金額約為5億元的開(kāi)封市黑崗口調蓄水庫園林景觀(guān)項目，去年底實(shí)現的營(yíng)業(yè)收入為3817.75萬(wàn)元，到今年一季度已累計實(shí)現1.1億元，這也意味著(zhù)工程完成進(jìn)度已達到22%，但公告中卻未顯示公司有收到工程款項。

　　巨額應收款泰山壓頂

　　上市三年多以來(lái)，盡管從不缺乏市政項目的大單，但回款難的問(wèn)題始終困擾著(zhù)東方園林。近年來(lái)，其應收款賬的數額明顯上升。

　　根據同花順iFinD數據顯示，東方園林2009年度的應收賬款為1.98億元，占同年5.84億元營(yíng)業(yè)收入的33.9%；2010年達到4.88億元，占營(yíng)業(yè)收入的33.7%；2011年急速上升至12.65億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例高達43.5%。

　　公司自身對于巨額應收賬款也產(chǎn)生了焦慮，為解決項目的回款壓力，東方園林曾制定相關(guān)應對措施。在2011年年報中，東方園林表示公司已全面推行土地保障的新業(yè)務(wù)模式，將工程收款與土地出讓收入直接掛鉤，保證應收賬款按時(shí)收回。但即便如此，該公司2012年的應收賬款仍高達17.27億元，占同期營(yíng)業(yè)收入的34.9%，依然高于2009年和2010年的比例。

　　盡管東方園林曾一再表示地方政府的信用等級較高，一般而言違約風(fēng)險不大，但耐人尋味的是，2012年度對東方園林拖欠項目款數額最大、時(shí)間最長(cháng)的正是地方政府。同花順iFinD數據顯示，2012年度東方園林的應收賬款主要欠款人為大同市園林管理局，拖欠時(shí)間為兩年以?xún)?，欠款金額為3.81億元。

　　事實(shí)上，東方園林的資金早已“入不敷出”。自2009年底上市以來(lái)，該公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~均為負值，其中2012年三季報的數額最高，達到-6.22億元。

　　對此，瑞銀證券分析師于洋認為，是下游結算進(jìn)度放緩拖累了公司現金的回流。“2012年公司收現比由2011年的48.05%下降至39.72%，我們認為主要是受下游客戶(hù)結算進(jìn)度放緩影響。我們從現金、應收款賬齡、存貨等維度進(jìn)行拆分，預計2012年公司收入中60%左右來(lái)自于已完工未結算項目，其遠高于2011年30%左右的占比，進(jìn)而拖累公司現金回流。”于洋在研究報告中表示。

　　另外，值得注意的是，近年來(lái)公司的負債率也在逐漸攀升，已從2010年度的32.92%上升至2013年一季報的60.56%，明顯高于同類(lèi)園林上市公司的負債水平，普邦園林在此期間的負債率最高時(shí)為31.36%、鐵漢生態(tài)的負債率最高時(shí)為40.24%。