投資要點(diǎn)

　　業(yè)績(jì)拐點(diǎn)已現。公司Q3單季收入增速僅為8.6%，遠低于Q1（96.5%）、Q2（30.6%）水平，前3Q新簽框架協(xié)議194億元，繼續保持較快增長(cháng)，而框架協(xié)議落地進(jìn)程明顯放緩，前3Q新簽施工合同38.5億元，僅為12年全年落地合同的60%。增速放緩的主要原因在于公司重視項目收款質(zhì)量，主動(dòng)放慢施工節奏，對于收款存在不確定性的項目堅決不做。

　　我們認為公司謹慎風(fēng)格令短期業(yè)績(jì)增速承壓，但嚴密篩選過(guò)后項目的收款質(zhì)量大幅提升。從施工進(jìn)度看，Q4情況有所好轉，收入增速有望逐步回升至Q2水平。我們預計公司全年收入增速在30%左右?；乜钋闆r良好。由于實(shí)施土地保障模式，公司項目收款由月度結算變?yōu)榘肽甓冉Y算，諸多項目回款節點(diǎn)在10月份，導致Q3單季收現比（23.4%）同比、環(huán)比均有下滑。從已公告重大項目進(jìn)展看，傳統類(lèi)項目已完成產(chǎn)值43.35億元，目前已收款20.44億元，回款率達到47%。除大同項目、沈陽(yáng)項目外，其他項目收款均符合預期。隨著(zhù)保障項目在10月份陸續回款，預計4季度收現比將迎來(lái)明顯改善。

　　金融保障模式推出在即。金融模式實(shí)質(zhì)在于“放棄部分收益，轉移回款風(fēng)險”，將從根本上解決困擾公司已久的回款問(wèn)題。目前公司已與銀行、保險（放心保）、信托等多種金融機構展開(kāi)合作，從合作方反饋上，多方表示出較強意愿，預計相應訂單有望在近期落地。公司作為園林行業(yè)龍頭，從土地保障到信用政策改進(jìn)，收款保障創(chuàng )新一直領(lǐng)先于業(yè)內，此次提出的金融保障模式，不僅保障自身項目的回款，同時(shí)為地方政府提供新的融資渠道，而銀行則獲得新的贏(yíng)利點(diǎn)，形成“政府-銀行-園林公司”的三贏(yíng)局面。我們積極看好金融保障模式的發(fā)展前景，商業(yè)模式革新有望推動(dòng)公司進(jìn)入高增長(cháng)的第二季。

　　定增為明后兩年增長(cháng)提供保障。目前定增已獲證監會(huì )批文，但具體實(shí)施時(shí)間尚未確定，預計在年內完成是大概率事件。公司在手資金8.7億，未來(lái)增發(fā)資金16億，另外貸款、短融、中票等短期融資仍有余地，考慮到公司項目墊資比在30%左右，現有資金規模足以支撐未來(lái)兩年的高增長(cháng)。

　　園林股的上漲邏輯清晰而完善，上漲具備持續性。我們認為持續4個(gè)月的調整時(shí)間和30%的調整幅度已經(jīng)基本反映市場(chǎng)對于園林股的悲觀(guān)預期，壓制股價(jià)的負面因素逐步消除，更多積極因素在顯現，行業(yè)正處于政府鼓勵投資的上升期，不存在裝飾股面臨行業(yè)增速往下拐點(diǎn)而帶來(lái)的估值下移風(fēng)險，基于此邏輯分析，我們強烈看好園林股四季度和14年的投資機會(huì )。

　　風(fēng)險提示：園林建設景氣回落，項目回款不達預期。