2011年7月成功過(guò)會(huì )至今，嶺南園林一直麻煩纏身，先后被媒體曝出應收賬款占比大增、過(guò)度依賴(lài)地方市政工程、董事長(cháng)麾下地產(chǎn)公司涉嫌違規等問(wèn)題。時(shí)隔兩年半，嶺南園林終于趕上了IPO重啟的末班車(chē)。

　　嶺南園林2月11日進(jìn)行網(wǎng)上申購，其發(fā)行價(jià)為22.32元/股，發(fā)行市盈率為23.34倍，發(fā)行總數2143股，網(wǎng)上發(fā)行428.6股。

　　對于嶺南園林的投資價(jià)值，安信證券分析師李孔逸告訴《投資時(shí)報》記者：“園林行業(yè)回款難仍然是不容忽視的大問(wèn)題，尤其是市政園林，回款周期一般要兩到三年。同時(shí)最近都在查地方債，如果地方債出現風(fēng)險，對整個(gè)行業(yè)的影響也不小。去年一年園林行業(yè)的估值上不去，也與這個(gè)原因有很大關(guān)系。”

　　負債率高達65%

　　一直以來(lái)，業(yè)界對于嶺南園林最大的質(zhì)疑是其主要客戶(hù)過(guò)于依賴(lài)東莞市政府和恒大地產(chǎn)。而近日恒大大規模降價(jià)銷(xiāo)售以及東莞掃黃事件危及當地近500億產(chǎn)值的傳聞，更加大了外界對其回款困境的擔心。對此，嶺南園林董秘馮學(xué)高在接受《投資時(shí)報》記者采訪(fǎng)時(shí)表示，“目前嶺南園林在全國20多個(gè)城市都有項目，現在東莞政府和恒大地產(chǎn)的業(yè)務(wù)總和，占不到公司營(yíng)收的10%。”最新披露的招股說(shuō)明書(shū)中，嶺南園林也確實(shí)用遍布全國的工程項目，回應了當初市場(chǎng)的質(zhì)疑。

　　盡管業(yè)務(wù)上不再依賴(lài)東莞政府，但說(shuō)明書(shū)風(fēng)險提示一欄也清楚顯示出嶺南園林自身現金流量?jì)纛~持續為負，負債額逐年大幅升高等諸多財務(wù)問(wèn)題，這值得投資者格外警惕。

　　李孔逸認為，如果園林行業(yè)負債率達到50%以上，那么對公司來(lái)說(shuō)相對會(huì )比較麻煩。“不過(guò)，如果嶺南園林成功上市融資了，負債率就會(huì )下降。”

　　一名園林業(yè)資深人士也證實(shí)了該說(shuō)法。他對《投資時(shí)報》記者表示：“整個(gè)園林行業(yè)都缺錢(qián)，只能到資本市場(chǎng)融資。”那么對負債率高的公司來(lái)說(shuō)，到資本市場(chǎng)圈錢(qián)無(wú)疑是一個(gè)解決問(wèn)題長(cháng)期有效的好辦法。

　　嶺南園林的招股意向書(shū)顯示，2010年度、2011年度、2012年度和2013年1至6月，嶺南園林經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~分別為1001.18萬(wàn)元、-4002.69萬(wàn)元、-12133.33萬(wàn)元和-3768.98萬(wàn)元。

　　報告期內，嶺南園林經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量持續流出，很可能給其帶來(lái)一定的償債風(fēng)險。而與此同時(shí)，嶺南園林的負債總額也呈現出逐年上升的態(tài)勢。嶺南園林2010年末、2011年末、2012年末的負債總額分別為16021.27萬(wàn)元、33872.63萬(wàn)元、54046.04萬(wàn)元。截至2013年6月末，其負債總額接近7億元，負債率達到65%。而其中流動(dòng)負債占負債總額的比例或接近100%。

　　招股書(shū)顯示，此次嶺南園林擬募資2.1億元，用于園林工程項目營(yíng)運以及四川、湖北兩地的苗木生產(chǎn)基地建設。其中一處位于四川省瀘縣得勝鎮大水壩村，另一處則位于湖北省荊州市監利縣容城鎮新建村。有業(yè)內人士認為，嶺南園林釋放出的這一信號，很可能表明今后其業(yè)務(wù)重心將逐漸由華南地區向華中轉移。

　　此外，記者通過(guò)查閱招股書(shū)，還發(fā)現了一個(gè)問(wèn)題。嶺南園林的擬公開(kāi)發(fā)售股東名單中，一家名為上海長(cháng)袖投資有限公司(下稱(chēng)“上海長(cháng)袖”)的公司赫然在列。公開(kāi)資料顯示，上海長(cháng)袖作為嶺南園林的發(fā)起人之一持有13446975股，持股比例達到17.9293%，系嶺南園林第二大股東。

　　令人驚異的是，作為嶺南園林的第二大股東，上海長(cháng)袖的公開(kāi)信息幾乎為零。值得注意的是，招股意向書(shū)中同時(shí)顯示，2013年1月到6月期間，上海長(cháng)袖未實(shí)現營(yíng)業(yè)收入。那么嶺南園林一旦成功上市，將為上海長(cháng)袖帶來(lái)可觀(guān)的投資收益。

　　記者就此問(wèn)題再次撥通董秘馮學(xué)高的電話(huà)，但始終無(wú)人接聽(tīng)。

　　受困BT模式

　　一位不愿具名的券商分析師告訴記者，整個(gè)行業(yè)以市政園林和地產(chǎn)園林為主，做政府的工程，回款周期長(cháng)是業(yè)內普遍情況，即將上市的嶺南園林也無(wú)法避免。

　　公開(kāi)資料顯示，嶺南園林2010年末、2011年末、2012年末和2013年6月末的應收賬款凈額分別為1.14億元、1.89億元、2.54億元和2.80億元，占總資產(chǎn)的比例分別為34.07%、32.42%、29.20%和26.04%，應收賬款額呈現逐年升高的趨勢。

　　嶺南園林主要從事園林工程施工業(yè)務(wù)，由于近年來(lái)園林工程施工業(yè)務(wù)的快速擴張，需要墊付大量的流動(dòng)資金，給該公司帶來(lái)較大的資金壓力。此外，2012年起，該公司開(kāi)始采用BT模式承接部分市政園林工程項目，BT項目在當期形成長(cháng)期應收款，也增加了公司當期經(jīng)營(yíng)性現金凈流出。

　　BT是英文Build（建設）和Transfer（移交）的縮寫(xiě)形式，即“建設—移交”，是政府利用非政府資金來(lái)進(jìn)行基礎非經(jīng)營(yíng)性設施建設項目的一種融資模式。政府或代理公司與BT業(yè)務(wù)承接方簽訂市政工程項目BT投資建設回購協(xié)議，并授權BT業(yè)務(wù)承接方代理其實(shí)施投融資職能進(jìn)行市政工程建設，工程完工后移交政府，政府根據回購協(xié)議在規定的期限內支付回購資金（含投資回報）。采取BT模式往往需要企業(yè)前期墊付大量資金，工程完工后進(jìn)行結算，因此也導致回款周期過(guò)長(cháng)。

　　盡管整個(gè)行業(yè)都面臨回款周期長(cháng)的問(wèn)題，不過(guò)也有業(yè)內人士依舊看好園林行業(yè)。上述分析師告訴記者：“中國環(huán)保本身做的比較差，因此園林行業(yè)是長(cháng)期需求，政府還會(huì )在這個(gè)行業(yè)投入很多。有需求，就會(huì )有利潤，同時(shí)又有資本市場(chǎng)可以融資，如果公司錢(qián)到位的節奏合適，園林類(lèi)公司就能生存下去。”

　　但上述分析師也表示，他并不認為BT模式是一個(gè)很好的商業(yè)模式。“商業(yè)模式的形成是一個(gè)長(cháng)期的過(guò)程，短時(shí)間內還不能出現新的商業(yè)模式與之競爭。但是如果能夠通過(guò)產(chǎn)生整個(gè)產(chǎn)業(yè)的基金或通過(guò)資產(chǎn)證券化，也許可以緩解資金的壓力，比如公司有很多政府的應收賬款，那么它可以通過(guò)金融創(chuàng )新方式轉嫁給二級市場(chǎng)的投資人，那就相當于加快了資金的回收，從而解決了回款難的問(wèn)題。”