核心觀(guān)點(diǎn):

　　毛利率仍在提升,是規模經(jīng)濟的主要來(lái)源

　　2013年,金螳螂的凈利潤增速仍然高于收入增速;主要原因在于毛利率的提升。我們以“(毛利-營(yíng)業(yè)稅金及附加)/收入”來(lái)近似模擬剔除了“營(yíng)改增”影響后的毛利率,該指標仍然位于較高位置,說(shuō)明公司的競爭力和盈利性仍在增強。對于整個(gè)行業(yè)來(lái)說(shuō),放眼未來(lái),不論是開(kāi)放一部分采購和物流平臺、還是整合上下游以及相關(guān)產(chǎn)業(yè)(比如借“觸網(wǎng)”整合相關(guān)資源或進(jìn)入家裝),都是領(lǐng)軍企業(yè)在這個(gè)巨大的市場(chǎng)中的可行選擇,并不缺少利潤增長(cháng)點(diǎn)。

　　人員擴張,期間費率有所上升

　　報告期內,公司人員數目大幅增長(cháng)49.1%,員工薪酬增速高企,是管理費率、銷(xiāo)售費率有所提高的主要原因;財務(wù)費率方面,長(cháng)期借款和債券的利息支付使得金螳螂出現了不常見(jiàn)的正的財務(wù)費用(上一次財務(wù)費用出現正值,還是在2006年)。

　　剔除HBA的影響之后,設計收入增速不高

　　在剔除了HBA的影響之后,金螳螂2013年設計收入增速不到10%;同樣的情況在2008年也發(fā)生過(guò)。在一定程度上,可以看出行業(yè)整體確實(shí)在發(fā)生調整。結合應收/應付賬款情況,可大致對行業(yè)有個(gè)整體的把握。

　　投資建議

　　預計金螳螂2014-2016年EPS分別達到1.86、2.42、3.14元,對應的估值水平分別為10、8、6倍左右,如前所述,裝飾板塊有望迎來(lái)估值上升,維持對金螳螂的“買(mǎi)入”評級。

　　風(fēng)險提示

　　經(jīng)濟下滑速度超出預期,影響裝飾行業(yè)、公司經(jīng)營(yíng)。