事件:

　　東方園林(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“乙方”)與湖州吳興西山漾建設投資有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“甲方”)、中融國際信托有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“丙方”)于2014年6月9日完成了《金融保障湖州東部新城核心區生態(tài)景觀(guān)建設實(shí)施之合作協(xié)議》的簽署,合同總金額為1.79億元,工程建設期暫定2013年至2015年。丙方(中融信托)設立財產(chǎn)權信托向甲方(吳興)提供不超過(guò)人民幣2億元的信托融資,甲方承諾融資資金將優(yōu)先用于支付乙方工程款。

　　點(diǎn)評:

　　單純從合同規模而言,本合同的執行對于公司2014年的業(yè)績(jì)影響有限。

　　我們更傾向于認為這是東方園林對于此類(lèi)金融保障模式的一次積極的嘗試。湖州東部新城核心區生態(tài)景觀(guān)建設工程項目合同總額為1.79億元,工期約為12個(gè)月,對于東方園林2013年接近50億的營(yíng)收而言,本合同的執行對于公司2014年的業(yè)績(jì)影響有限。我們認為,這是公司對于此類(lèi)金融保障模式的一次積極的嘗試,因此公司更愿意去承接體量中等的訂單。

　　在本項目中,東方園林創(chuàng )造性地在市政園林工程項目中引入金融保障模式,有望為市政園林項目的承接模式提供新的參照。項目的具體運行流程如圖1所示。具體而言,甲方將湖州吳興區人民政府的應收賬款債權作為抵押,向丙方“中融信托”融資作為湖州東部新城核心區生態(tài)景觀(guān)工程項目的投資資金,且承諾融資資金將優(yōu)先用于支付乙方東方園林的工程款。東方園林在市政園林工程項目中引入金融保障模式是雙贏(yíng)的選擇:一方面為地方政府城投公司解決了融資的問(wèn)題;另一方面保障了施工方東方園林的回款問(wèn)題。我們預計這種帶有金融保障模式未來(lái)將為市政園林項目的承接模式提供新的參照。

　　園林工程板塊在2013年下半年估值的大幅回落(圖2),我們認為主要原因包括:(1)2013年上市園林企業(yè)業(yè)績(jì)普遍低預期。受地方政府債務(wù)審計的影響,上市園林企業(yè),尤其是以承接市政園林項目為主的上市園林企業(yè)2013年業(yè)績(jì)普遍低于預期;(2)地方政府債務(wù)高企的背景下,市場(chǎng)對于園林股未來(lái)在市政項目上業(yè)績(jì)的可持續性表示擔憂(yōu),本質(zhì)上是對于市政園林項目BT模式的不認可。2013年是市政園林需求爆發(fā)的一年,上市園林企業(yè)大單頻簽。

　　然而在地方政府債務(wù)風(fēng)險累積的背景下,市場(chǎng)開(kāi)始擔憂(yōu)園林企業(yè)的回款問(wèn)題,進(jìn)而開(kāi)始擔憂(yōu)園林股未來(lái)在市政項目上業(yè)績(jì)的可持續性,從而導致了2013年下半年園林股估值的大幅回落。

　　我們認為,如果東方園林提出的金融保障模式能夠廣泛地應用于市政園林項目中的話(huà),那么市場(chǎng)對于市政園林項目BT模式背后回款的擔憂(yōu)將得到緩解,園林股有望迎來(lái)估值的回升。

　　(1)金融保障模式的引入可能會(huì )在一定程度上影響園林企業(yè)的凈利率,但是可以加速園林企業(yè)的周轉速度,因此我們認為本質(zhì)上并不會(huì )對園林企業(yè)的盈利能力產(chǎn)生影響;(2)如果地方政府能夠允許此類(lèi)金融保障模式廣泛地應用于市政園林項目中的話(huà),那么市場(chǎng)對于市政園林項目BT模式背后回款的擔憂(yōu)將得到緩解,園林股有望迎來(lái)估值回升。

　　盈利預測與估值:我們暫時(shí)維持公司2014-2016年的盈利預測,預計公司2014-2016年的EPS分別為1.70元、2.04元、2.34元,對應PE分別為14倍、12倍、10倍,維持公司“增持”評級。

　　風(fēng)險提示:地方政府支付能力風(fēng)險,BT項目施工進(jìn)度不達預期、BT項目回款風(fēng)險