行業(yè)估值處于歷史底部，基本面穩健

　　建筑行業(yè)在去杠桿、PPP 清庫、利率上行等因素影響下， 2018 年上半年行業(yè)下跌23%，跑輸大盤(pán)8.79pct，從去年開(kāi)始已經(jīng)調整了一年多，累計跌幅超過(guò)40%，行業(yè)估值水平重回歷史低位，當前PE 約為11.5 倍，僅略高于2014 年歷史最低點(diǎn)，PB估值1.27倍，已經(jīng)處于歷史最低點(diǎn)。建筑行業(yè)上市公司2017年實(shí)現營(yíng)收和凈利潤分別同比增長(cháng)12%和23%，今年Q1 分別同比增長(cháng)15%和18%，行業(yè)凈資產(chǎn)收益率、毛利率和凈利率均有所提升，資產(chǎn)負債率逐年下降。行業(yè)新簽訂單近三年CAGR 約為12%，持續保持兩位數增速。行業(yè)基本面穩健，訂單充沛。

　　政策放松，預期改善，上漲空間大

　　國務(wù)院常務(wù)會(huì )議定調財政政策要更加積極，貨幣政策要松緊適度。上周五央行發(fā)布資管新規細則、銀保監會(huì )發(fā)布銀行理媒體規征求意見(jiàn)稿、證監會(huì )發(fā)布私募資產(chǎn)管理辦法征求意見(jiàn)稿，執行節奏和力度邊際上有所緩和。此前央行和銀保監會(huì )鼓勵銀行要加大信貸投放和投資信用債。政策面已轉向寬松，行業(yè)最差時(shí)期已過(guò)，有望迎來(lái)估值修復，當前行業(yè)估值距離歷史估值中樞大概有30%左右的空間，下半年建筑行情有望持續。

　　基建投資有望企穩回升，中西部仍然是重點(diǎn)

　　固定資產(chǎn)投資受降杠桿及限制地方政府融資等影響，上半年投資同比增長(cháng)6.0%。建筑三大下游基建/房建/制造業(yè)投資分別同比增長(cháng)7.3%/9.7%/6.8%?；ㄍ顿Y增速放緩但存在結構性機會(huì )，中西部投資增速有望持續景氣；生態(tài)環(huán)保仍然是重點(diǎn)；軌道交通和路橋產(chǎn)業(yè)鏈增速較快。下半年在全年基建投資預算實(shí)施、鄉村振興戰略、規范類(lèi)PPP 項目正常發(fā)展的推動(dòng)下，基建投資增速有望企穩，預計全年維持在5%-10%之間。

　　重點(diǎn)推薦低PB 國企和設計咨詢(xún)龍頭

　　建筑國企央企受益于集中度提升，PPP 訂單和海外訂單高增長(cháng)，近兩年新簽訂單增速創(chuàng )持續新高，一般業(yè)績(jì)滯后訂單1-2年，前兩年訂單落地有望帶動(dòng)央企2018 年業(yè)績(jì)超預期，業(yè)績(jì)確定性強。大部分個(gè)股已經(jīng)跌破凈資產(chǎn)，國企央企估值整體估值處于歷史中低位。重點(diǎn)推薦中國建筑、中國交建、中國鐵建、中國化學(xué)、四川路橋、安徽水利等。

　　設計咨詢(xún)屬于輕資產(chǎn)行業(yè)，負債率低，現金流好。目前行業(yè)龍頭估值已處于歷史最低位。上市公司營(yíng)收和利潤近3 年CAGR均超20%，景氣度較高。行業(yè)集中度低、全國分散，隨著(zhù)城市化進(jìn)程放緩，整合乃大勢所趨，上市龍頭企業(yè)能借助資本市場(chǎng)，快速實(shí)現地域擴張和業(yè)務(wù)拓展，優(yōu)勢明顯。重點(diǎn)推薦勘設股份、蘇交科、中設集團等。

　　政策放松，預期改善

　　7 月23 日召開(kāi)的國務(wù)院常務(wù)會(huì )議，部署更好發(fā)揮財政金融政策作用，定調下半年財政政策要更加積極，貨幣政策要松緊適度，明確釋放寬松的信號。

　　此前，央行發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步明確規范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)指導意見(jiàn)有關(guān)事項的通知》，《通知》在公募銀行理財產(chǎn)品投資非標、過(guò)渡期類(lèi)資管產(chǎn)品的估值等方面相對市場(chǎng)理解有所放松，對攤余成本法的應用范圍擴大，明確了公募理財和公募基金的一些差異。同時(shí)對過(guò)渡期內無(wú)法回表的資產(chǎn)的做出了一定的安排，由金融機構自主制定整改計劃，并且在過(guò)渡期內允許適當發(fā)行一部分老產(chǎn)品投資一些新資產(chǎn)?！独砻襟w規（征求意見(jiàn)稿）》以“資管新規”和《通知》的精神和原則制定，因此在公募理財投資非標、過(guò)渡期內安排等方面與《通知》一致。

　　總體上看，兩個(gè)文件相對于資管新規的要求有所放松，將在一定程度上緩解當前商業(yè)銀行面臨的壓力，降低資產(chǎn)回表過(guò)程中交易摩擦對于市場(chǎng)的沖擊力度，恢復信用市場(chǎng)信心，并適度緩解當前實(shí)體經(jīng)濟面臨的信用緊縮壓力。同時(shí)隨著(zhù)文件的出臺，本身就對消除市場(chǎng)不確定性，穩定市場(chǎng)預期產(chǎn)生積極影響，能夠推動(dòng)當前部分停滯的業(yè)務(wù)的重新啟動(dòng)。

　　另外，早在以上文件出臺之前幾日，住建部表示不會(huì )“一刀切”取消棚改貨幣化政策，銀保監會(huì )要求銀行業(yè)金融機構加快提升民營(yíng)企業(yè)和小微企業(yè)融資服務(wù)能力，央行進(jìn)行窗口指導銀行增配“AA+”以下的信用債，都傳遞出監管層面對信用風(fēng)險的重視，已經(jīng)短期緩釋信用風(fēng)險的向。

　　行業(yè)最差時(shí)期已過(guò)，估值處在歷史低位

　　去杠桿、PPP 清庫、利率上行等因素影響，建筑行業(yè)調整一年多?去杠桿：2015 年，中央提出了“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿”等五大任務(wù)，2016-2017 年去產(chǎn)能和去庫存取得了顯著(zhù)成效，而進(jìn)入2018 年，中央對去杠桿的力度和決心持續加大。建筑行業(yè)屬于高負債經(jīng)營(yíng)，持續去杠桿會(huì )限制其業(yè)務(wù)擴展速度和擴張能力，影響部分工程的開(kāi)工進(jìn)度。

　　PPP 清庫及限制地方政府融資：2017 年11 月以來(lái)，財政部先后多次發(fā)文，對PPP 項目進(jìn)行清理整頓，大量PPP 項目被清退出庫，雖然此舉有利于PPP 項目的長(cháng)期發(fā)展，但短期內在市場(chǎng)形成利空。同時(shí)，財政部對地方政府財政預算及舉債規模進(jìn)行限制，地方政府財政普遍緊張，推動(dòng)基建投資的最大動(dòng)力受到限制，基建投資增速明顯下滑。