近來(lái)，園林第一股東方園林可謂“風(fēng)波不斷”，從發(fā)債失敗到深陷債務(wù)危機、到股價(jià)大跌引發(fā)的股權質(zhì)押風(fēng)險，再到多方馳援，每一步都備受輿論關(guān)注。

　　10月24日，東方園林再度發(fā)布公告稱(chēng)，其已與長(cháng)江三峽集團簽訂戰略合作框架協(xié)議，未來(lái)雙方將共建以水資源治理為核心的長(cháng)江大保護合作平臺。

　　在資金鏈緊張的背景下，此番聯(lián)姻被市場(chǎng)視為是東方園林的自救之舉。三峽集團為央企，資金實(shí)力雄厚，而主業(yè)為PPP業(yè)務(wù)的東方園林則是缺資金不缺技術(shù)，兩者合作或將能減輕東方園林的債務(wù)壓力。東方園林也在公告中直言，與三峽集團的合作，能有效推動(dòng)、整合公司在長(cháng)江經(jīng)濟帶50余個(gè)PPP項目的良好運行。

　　當然，這一解藥是否有效還要看市場(chǎng)驗證。但無(wú)論是否有效，東方園林一系列事件背后折射出的行業(yè)窘境卻值得市場(chǎng)重視：依靠PPP業(yè)務(wù)頗受青睞的園林企業(yè)，如今正在被資本市場(chǎng)拋棄。

　　從小甜甜到牛夫人

　　PPP，全稱(chēng)為Public-Private Partnerships，是政府與社會(huì )資本為提供公共產(chǎn)品服務(wù)而建立的合作關(guān)系，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是一種政企合作模式。具體形式是，公司作為社會(huì )資本方，和政府共同設立項目公司(SPV)，并通過(guò)項目公司實(shí)現對PPP項目的投資、融資、建設、運營(yíng)等功能。

　　PPP模式起源于2014年9月，當時(shí)財政部下發(fā)《關(guān)于推廣運用政府和社會(huì )資本合作模式有關(guān)問(wèn)題的通知》，鼓勵推行PPP模式。

　　隨著(zhù)PPP模式多領(lǐng)域推進(jìn)，PPP模式也成為園林行業(yè)生態(tài)建設項目的主要推進(jìn)形式，多家園林上市公司紛紛探索PPP模式，相關(guān)訂單也一路猛增，2017年達到。以東方園林為例，其2015-2017年期間，中標的PPP訂單投資總額分別為345.8億元、380.10億元、715.7億元。

　　業(yè)績(jì)增長(cháng)也提振了股價(jià)，其中，杭州園林和綠茵生態(tài)這兩只于2017年上市的園林股股價(jià)最高突破百元，東方園林2017年10月股價(jià)更是創(chuàng )下歷史新高，其市值也首次突破600億元。

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　　二級市場(chǎng)之外，園林企業(yè)在一級市場(chǎng)也頗受歡迎。財聯(lián)社統計數據顯示，單2017年就有7家園林公司登陸A股市場(chǎng)，而2013-2016年四年也僅有6家公司IPO成功，截至目前，園林股共25只。

　　可以說(shuō)，無(wú)論是IPO還是股價(jià)，園林企業(yè)的“順風(fēng)順水”都與PPP模式的推行不無(wú)關(guān)系。

　　然而高速增長(cháng)過(guò)后，監管也隨之而來(lái)，政策對PPP模式的規范化開(kāi)始重點(diǎn)關(guān)注。

　　2017年11月，財政部下發(fā)通知規范PPP項目庫管理，表示要防止PPP異化為新的融資平臺，堅決遏制隱性債務(wù)風(fēng)險增量。

　　2018年上半年，發(fā)改委、財政部和國資委繼續出臺規范PPP發(fā)展的各種政策指引。根據國務(wù)院辦公廳印發(fā)的通知，2018年年底前將制訂出臺PPP條例（基礎設施和公共服務(wù)領(lǐng)域政府和社會(huì )資本合作條例）。

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　　PPP模式政策的收嚴，使得融資環(huán)境發(fā)生變化，對于前期大量墊付工程款的園林股而言，直接影響便是企業(yè)向外融資開(kāi)始變得困難，只能依靠股權質(zhì)押和民間借貸融資。

　　其中，最標志性的案例莫過(guò)于東方園林發(fā)債10億實(shí)際募資僅5000萬(wàn)，隨后股價(jià)斷崖式下跌，又引發(fā)所質(zhì)押股權的平倉風(fēng)險。

　　除此之外，證監會(huì )對于園林企業(yè)也開(kāi)始嚴加審核，主業(yè)為園林工程施工的秦森園林在暫緩表決后闖關(guān)失敗，成為換屆前最后一家遭首屆大發(fā)審委否決ipo的公司。有業(yè)內人士認為，如果審核思路不變，園林類(lèi)公司很難再I(mǎi)PO成功。

　　流動(dòng)性風(fēng)險如何破解

　　PPP的模式?jīng)Q定園林企業(yè)不僅需要前期墊資，同時(shí)，其審計結算流程較慢，回款周期較長(cháng)。這兩個(gè)特點(diǎn)決定園林股的應收賬款和存貨將持續增長(cháng)。

　　像東方園林，2010年末的應收賬款僅4.89億元，而截至2018年上半年，該數據增至91.11億元，占資產(chǎn)總額的22.71%，其中壞賬準備超過(guò)12億。

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　　存貨的增長(cháng)更是迅速，截至2018年上半年，東方園林存貨總計達140.91億元。其中，建造合同形成的已完工未結算資產(chǎn)存貨中的“大塊頭”，為133.25億元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例高達51.27%。

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　　值得注意的是，如果下游地方政府和房地產(chǎn)商資金緊張，將影響到工程款的回收，甚至可能導致壞賬的大幅增加，公司將會(huì )產(chǎn)生資產(chǎn)減值損失。根據廣發(fā)證券環(huán)保工程及服務(wù)分析師郭鵬團隊的測算，2019年進(jìn)入還款周期的PPP項目投資規模將達到1萬(wàn)億元，到時(shí)候還款情況將得到檢驗。

　　此外，PPP模式本身也存在風(fēng)險。由于我國PPP模式處于起步階段，PPP模式發(fā)展的政策環(huán)境、信用環(huán)境還有待完善，另受政府認知、貫徹力度等各方面因素的影響，部分項目存在落地時(shí)間長(cháng)或落地難的問(wèn)題。

　　東方園林的資產(chǎn)減值和PPP模式風(fēng)險，其實(shí)是整個(gè)園林行業(yè)的縮影，也是一直存在的。只不過(guò)之前行業(yè)是處于快速增長(cháng)期，這些風(fēng)險也被忽略。當下，市場(chǎng)處于弱勢，投資者對于風(fēng)險的容忍度下降，這些風(fēng)險才逐漸被正視。

　　為了降低流動(dòng)性風(fēng)險，園林股積極開(kāi)展自救，前有美晨生態(tài)實(shí)控人賣(mài)股“求生”，引入具有國資背景的戰略投資者進(jìn)行輸血；后有東方園林積極與央企、地方國資合作，讓國資成為PPP項目的主要投資方。這些與國資綁定的自救方式可能可以暫時(shí)緩解壓力，但是否能保證長(cháng)期輸血還不得而知。

　　可經(jīng)濟有周期，行業(yè)也不例外，屬于園林行業(yè)最好的窗口期或許已經(jīng)過(guò)去。在去杠桿持續推進(jìn)的背景下，對于園林股而言，最好的做法還是縮小步伐，在PPP項目上不要繼續保持激進(jìn)的做法，應該好好保存實(shí)力，熬過(guò)冬天。