白手起家、億萬(wàn)富豪、“女首善”，東方園林董事長(cháng)何巧女身上有諸多標簽。而“PPP第一股”東方園林是其名聲大噪重要因素。

　　今年5月，東方園林一紙“史上最涼發(fā)債”公告，推倒了一系列多米諾骨牌，并引發(fā)公司股價(jià)大跌。同時(shí)，大股東面臨股權質(zhì)押平倉及流動(dòng)性危機。值得注意的是，近期公司集中釋放系列融資方面的利好，不少機構投資者感嘆東方園林“最暗時(shí)刻”已經(jīng)過(guò)去。東方園林到底是“雨過(guò)天晴”還是“驟雨初歇”？

　　中國證券報記者近日赴多地實(shí)地調研發(fā)現，由于資金鏈緊張，作為東方園林十大PPP項目，原定今年年底完工的北京房山琉璃河濕地公園、淄河水生態(tài)一期項目仍沒(méi)有完工跡象，且項目已經(jīng)停工數月。此外，多位東方園林員工透露，11月28日公司剛發(fā)放了此前拖欠了三個(gè)月的工資，但員工墊付的報銷(xiāo)款以及去年獎金仍在拖欠。

　　對此，東方園林證券部人士回應稱(chēng)，根據市場(chǎng)環(huán)境進(jìn)行經(jīng)營(yíng)和戰略的適當調整，包括人員優(yōu)化等。正在妥善處理離職人員的相關(guān)問(wèn)題，涉及款項正在逐步發(fā)放中。

　　多處PPP項目建設停滯

　　在資金鏈如此緊張的情況下，東方園林的PPP項目進(jìn)展如何？

　　今年6月22日，東方園林回復深交所對公司2017年報的問(wèn)詢(xún)函時(shí)列出了截至2017年底十個(gè)重大PPP項目進(jìn)展情況，包括北京房山琉璃河濕地公園、巴彥淖爾機場(chǎng)路及京藏高速工程、臨淄淄河水生態(tài)一期等。

　　其中，北京房山琉璃河濕地公園為東方園林2015年9月中標的項目，合同金額18.98億元；截至2017年底，完工率為74.87%，累計收入12.68億元。按照計劃，該項目將于2018年12月完工。公司彼時(shí)表示，基本按合同約定執行。

　　11月26日，中國證券報記者來(lái)到房山區琉璃河濕地公園發(fā)現，原定于今年底完工的公園工程仍沒(méi)有收尾的跡象。

東方園林房山琉璃河濕地公園

　　在琉璃河大橋西側，已經(jīng)建起了木橋、蓮池，鋪上了草坪；但河岸雜草叢生，沒(méi)有修整；到處是半拉子沒(méi)修好的水渠、鋪了一半的草坪。河對岸的污水廠(chǎng)，僅建起了一格格的池子。公園內有幾個(gè)員工在給草地澆水、割草，但沒(méi)有看到施工隊伍。

　　大橋東側更是荒涼。地上散落著(zhù)一堆堆的石板、水泥井圈。河邊停著(zhù)一輛壓路機和平板拖車(chē)，壓路機的滾輪已經(jīng)生銹。不遠處堆著(zhù)的鋼筋已經(jīng)銹跡斑斑，雜草長(cháng)了半人高。

　　在這里看守高壓電設備的供電所職工李師傅對中國證券報記者表示，“9月份這里就停工了。聽(tīng)說(shuō)是東方園林的資金出了問(wèn)題，工程車(chē)都扔在這。原來(lái)正常施工的時(shí)候，一天好幾百人干活，到處都是施工的人。”在公園釣魚(yú)的當地居民同樣對記者表示，這里已經(jīng)停工了三個(gè)月，聽(tīng)說(shuō)是公司沒(méi)錢(qián)了。

　　公園一角是東方園林旗下的北京東園京西生態(tài)投資有限公司項目部。工作人員對記者表示，由于工程還沒(méi)有完工，不方便對外透露信息。工程原定于今年年底完工，由于各方面原因，公司和房山區政府協(xié)調到明年6月份完工。

　　據東方園林相關(guān)人士透露，房山琉璃河公園此前一直是公司宣傳的主打項目。由于施工停滯不前，公司已經(jīng)不主動(dòng)向客戶(hù)介紹該項目了。

　　11月28日，中國證券報記者又來(lái)到東方園林位于山東淄博市臨淄區牛山路上游的淄河水生態(tài)一期項目。在兩架鐵路橋之間，只見(jiàn)上百米的河床坑坑洼洼，河床中間堆滿(mǎn)了泥土，雜草叢生。在這里，沒(méi)有看到任何施工人員或施工車(chē)輛。河岸兩側兩條水渠邊上散落的景觀(guān)石，說(shuō)明這里曾經(jīng)進(jìn)行過(guò)整治。

東方園林臨淄淄河水生態(tài)一期項目

　　在淄河北岸的一個(gè)開(kāi)闊處立著(zhù)三塊大牌子，上面寫(xiě)著(zhù)“淄博市臨淄區水生態(tài)建設項目，包括淄河、烏河、運糧河三河提升改造工程，項目總投資21.53億元，2017年6月開(kāi)工，計劃2024年完工。施工單位為東方園林。”其中，“淄河水生態(tài)牛山路上游建設項目，計劃2018年底竣工。項目建成后將形成溪影風(fēng)荷、夢(mèng)澤嬉園、滄林拂曉三大景觀(guān)。”

　　據河邊的村民介紹，東方園林從去年開(kāi)始在這里施工，但今年8月份一場(chǎng)水災過(guò)后，之前修的全部被沖毀，東方園林的施工隊伍都走了，連東方園林的大牌子也撤走了。

　　該項目業(yè)主方臨淄區水務(wù)局辦公室主任劉利（化名）對中國證券報記者表示，“5年前東方園林開(kāi)始在淄博拿項目。今年8月，淄河出現水災，那個(gè)時(shí)候東方園林資金方面也出現問(wèn)題，施工人員就撤了。我們和東方園林溝通過(guò)幾次，但何時(shí)復工還沒(méi)有說(shuō)法?，F在還有一些施工工人被東方園林拖欠工資。”

　　對此，東方園林證券部人士稱(chēng)，主要基于基建工程行業(yè)的政策性和季節性因素而做出的合理安排和調整。公司根據項目融資情況和回款速度合理安排施工，在建工程基本正常。項目停工有些是冬季達不到施工條件。

　　不過(guò)，東方園林官方微信號11月28日的一篇《打造蓼河新城新地標》的文章顯示，同處于山東省的“濟寧市鴻雁湖施工現場(chǎng)依然是一派熱火朝天繁忙的景象”。某PPP行業(yè)人士表示，北方冬季能否施工要根據項目具體情況來(lái)定，不是所有工程冬季都不可以干。 

　　拖欠員工獎金及報銷(xiāo)款

　　除了PPP項目停工，東方園林的資金危局像多米諾骨牌已波及員工工資。自今年9月起，不斷有關(guān)于東方園林裁員、拖欠員工工資以及報銷(xiāo)款的報道。

　　中國證券報記者聯(lián)系到了五名東方園林在職或離職的員工了解情況。上述員工均表示，從8月開(kāi)始公司就全員未發(fā)工資；此外，近半年的報銷(xiāo)款及去年獎金未發(fā)。不過(guò)，部分員工表示于11月28日收到了東方園林此前拖欠的工資。

　　11月從東方園林離職的員工李方（化名）對中國證券報記者表示，8月-10月三個(gè)月公司全員未發(fā)工資。且春節之后差旅接待等費用一直讓員工墊付，少則兩三萬(wàn)元，多則十來(lái)萬(wàn)元。離職的時(shí)候，東方園林給了一份解除勞動(dòng)合同協(xié)議書(shū)，不提拖欠的工資、報銷(xiāo)等金額何時(shí)支付，強令員工簽字。

　　東方園林在職員工王明（化名）說(shuō)，“在職的已經(jīng)三個(gè)月沒(méi)有按時(shí)發(fā)工資。截至今年四月份，差旅費就停止報銷(xiāo)了，去年的獎金也一直沒(méi)有發(fā)放。每個(gè)員工平均拖欠在五六萬(wàn)元以上。”

　　“曾經(jīng)的東方園林員工們”在微博發(fā)布的《關(guān)于離職人員應付報銷(xiāo)款未支付事宜的溝通函》顯示，“今年二季度，公司開(kāi)始放棄一些在跟項目，調整結構、縮減人員，離職前已提交的報銷(xiāo)，離職數月后公司也未結算付款，有的甚至拖欠長(cháng)達半年。每次詢(xún)問(wèn)基層財務(wù)，得到的答復都是公司資金緊張，等有錢(qián)了會(huì )優(yōu)先打款，但沒(méi)有準確的解決方案及時(shí)間。”

　　根據該微博11月28日更新的動(dòng)態(tài)信息，“所有10月底按公司及個(gè)人意愿離職的同事，拿到了拖欠的工資和補償款項。另外，在職同事，8級以下收到了兩個(gè)月，目前尚欠一個(gè)月未發(fā)；8級以上同事收到了一個(gè)月，目前尚欠兩個(gè)月未發(fā)。所有差旅報銷(xiāo)款項未見(jiàn)處理。”

　　李方對中國證券報記者表示，已經(jīng)拿到之前拖欠的三個(gè)月工資，但報銷(xiāo)款和去年的獎金仍在拖欠。

　　東方園林2018年三季報顯示，應付職工薪酬2.0億元，期初為8538.70萬(wàn)元，增長(cháng)134.66%，主要為公司人力成本增加。公司去年年報應付職工薪酬為8535萬(wàn)元，今年一季度和半年報分別為1.07億元和1.22億元。

　　對此，某大型會(huì )計師事務(wù)所人士分析，東方園林今年前三季度營(yíng)業(yè)收入同比增長(cháng)僅12%，但應付職工薪酬大幅增長(cháng)。這很反常。特別是今年三季報應付職工薪酬較半年報大幅增長(cháng)7780萬(wàn)元。這說(shuō)明公司可能存在資金緊張的情況。

　　對此，東方園林證券部人士表示，公司今年做了一些人員方面的優(yōu)化，前幾年擴張比較快，需要一定的“瘦身”。這在經(jīng)營(yíng)困難情況下較為常見(jiàn)，離職補償存在爭議也正常，上周公司已經(jīng)解決了拖欠工資的問(wèn)題。

　　債務(wù)危機持續發(fā)酵

　　5月21日，東方園林一紙“最涼”發(fā)債公告，成為公司今年一系列危機的導火索。

　　今年5月，東方園林發(fā)布了2018年公開(kāi)發(fā)行公司債券（第一期）的發(fā)行結果。原計劃兩個(gè)品種發(fā)行規模不超過(guò)10億元，以補充資金流，票面利率高達7.00%。但最終兩個(gè)產(chǎn)品只募得5000萬(wàn)元。其中，一個(gè)債券產(chǎn)品更是無(wú)人問(wèn)津。

　　對于此次發(fā)債失利，東方園林董秘楊麗晶曾對媒體回應稱(chēng)：“此次發(fā)債之前，公司對債券的認購情況做過(guò)一次摸底和預估，當時(shí)對市場(chǎng)的判斷偏樂(lè )觀(guān)。主要因為過(guò)去我們幾次發(fā)債市場(chǎng)反應都很理想，最終結果確實(shí)沒(méi)有之前預想得那么好。”

　　此后，東方園林股價(jià)連續受到重挫，且大股東股權質(zhì)押觸及平倉線(xiàn)。截至12月4日，公司股價(jià)從5月初至今跌幅達55%，市值從516億元跌至231億元。

　　同時(shí)，東方園林的債務(wù)危機進(jìn)一步發(fā)酵。10月16日，北京市證監局召集第一創(chuàng )業(yè)證券、浦發(fā)銀行等23名債權人參加集體協(xié)商會(huì )議。北京市證監局建議，各債權人從大局考慮，給予公司控股股東化解風(fēng)險的時(shí)間，暫不采取強制平倉、司法凍結等措施，避免債務(wù)風(fēng)險惡化影響公司穩定經(jīng)營(yíng)。

　　東方園林隨后開(kāi)始一系列“斷臂求生”的動(dòng)作。11月2日，東方園林公告稱(chēng)，北京市朝陽(yáng)區國資委旗下的北京市盈潤匯民基金管理中心，將作為戰投受讓何巧女等不超過(guò)公司5%股份，并為公司健康穩定發(fā)展提供支持。

　　港股公司上海電氣11月16日的一份公告則透露出東方園林向其出售固廢資產(chǎn)。上海電氣公告稱(chēng)，擬使用募集資金3.42億元，收購東方園林集團環(huán)保有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“環(huán)保公司”）與臺州宗澤持有的吳江市太湖工業(yè)廢棄物處理有限公司100%股權；擬使用募集資金7.56億元收購環(huán)保公司與臺州宗澤持有的寧波海鋒環(huán)保有限公司100%股權。環(huán)保公司分別持有吳江太湖和寧波海鋒65%和60%的股權。東方園林半年報顯示，環(huán)保公司為東方園林的全資子公司。

　　PPP行業(yè)人士指出，東方園林目前手里最有價(jià)值的，是一些能產(chǎn)生持續固定收益的危廢處理項目。為了緩解流動(dòng)性危機，公司只能先賣(mài)掉這些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。而東方園林手里的大量園林景觀(guān)類(lèi)PPP項目基本賣(mài)不掉，也沒(méi)有企業(yè)會(huì )接盤(pán)。

　　此外，東方園林密集通過(guò)公告釋放利好以穩定市場(chǎng)信心，包括股權、債券、信貸等方面獲得了融資支持。股權融資方面，東方園林11月28日披露非公開(kāi)發(fā)行優(yōu)先股預案，擬發(fā)行優(yōu)先股募資不超40億元。其中，36億元用于還債。發(fā)行完畢后，公司資產(chǎn)負債率將由70.43%降至61.17%。11月7日，公司公告稱(chēng)，農銀投資向公司旗下環(huán)保集團增資，首期增資10億元已到位；增資后，農銀投資持有環(huán)保集團35.71%的股權，農銀投資擬進(jìn)一步增資不超過(guò)20億元。

　　債券方面，公司完成了金額10億元的2018年度第三期超短期融資券發(fā)行；與中債信用增進(jìn)公司、民生銀行、中關(guān)村融資擔保公司簽署《民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具意向合作協(xié)議》。

　　信貸方面，公司10月與華夏銀行簽訂銀企合作協(xié)議，獲得24億元意向性融資服務(wù)。

　　雖然獲得了多方資金馳援，但東方園林的債務(wù)情況仍不樂(lè )觀(guān)。公司三季報顯示，截至三季度末，公司流動(dòng)負債合計261.76億元，負債合計292.40億元。截至2018年9月末，公司短期借款余額為33.25億元，其他流動(dòng)負債（主要為短期應付債券）余額為50.97億元，長(cháng)期借款余額為6.92億元，應付債券余額為22.38億元。

　　PPP狂飆出現后遺癥

　　早在2014年，東方園林曾經(jīng)歷過(guò)“最困難”時(shí)刻。當年公司營(yíng)業(yè)收入為46.80億元，同比下降5.91%，歸母凈利潤為6.48億元，同比下降27.17%。公司原本的主營(yíng)業(yè)務(wù)園林景觀(guān)陷入困局。

　　2014年底，國家發(fā)改委、財政部發(fā)文鼓勵推行PPP模式。這成為東方園林發(fā)展的一個(gè)轉折點(diǎn)。在此背景下，東方園林快速切入PPP領(lǐng)域，成為最早參與PPP項目落地的民營(yíng)企業(yè)之一。

　　憑著(zhù)驚人的業(yè)績(jì)，東方園林成為A股大白馬。2015年-2017年，公司營(yíng)業(yè)收入增長(cháng)了2.8倍，歸母凈利潤增長(cháng)了3.6倍。公司前復權股價(jià)從2015年初的7.32元/股，攀升至2017年底的20.09元/股，三年上漲174%。

　　東方園林在PPP領(lǐng)域狂飆猛進(jìn)的拿單速度令同行側目。從2015年至今年5月，東方園林合計中標PPP項目113個(gè)，總中標額達1693億元。其中，2015年累計中標PPP項目約330億元，2016年380億元，2017年715.71億元。即使是遭遇流動(dòng)性危機的2018年，東方園林也沒(méi)有放慢腳步。2018年上半年，公司共計中標36個(gè)PPP項目，涉及水環(huán)境綜合治理、全域旅游和鄉村振興等領(lǐng)域，中標金額約為339.48億元。

　　“成也蕭何，敗也蕭何”。2017年11月，財政部下發(fā)規范PPP項目庫管理的通知，對PPP項目進(jìn)行“清庫”，防止PPP異化為新的融資平臺，堅決遏制隱性債務(wù)風(fēng)險增量。隨即各級財政部門(mén)針對在庫PPP項目展開(kāi)了全面清理、整改工作，大量不合規項目被清除出庫。

　　今年8月23日，東方園林在投資者交流會(huì )上表示，“PPP模式的問(wèn)題在于，如果利潤不能覆蓋投資，公司會(huì )有現金流問(wèn)題，所以大家對PPP都不看好。但對于東方園林而言，只要貸到款，就沒(méi)有風(fēng)險。”不過(guò)，東方園林最后的問(wèn)題就是出自資金上。

　　對于東方園林出現的問(wèn)題，E20研究院執行院長(cháng)、國家發(fā)改委財政部PPP雙庫專(zhuān)家薛濤認為，PPP是重資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，如果資金鏈緊張，很容易出問(wèn)題。尤其是在擴張速度特別快的情況下，更容易出問(wèn)題。

　　薛濤指出，PPP項目可以分為兩類(lèi)，一類(lèi)是傳統的政府特許經(jīng)營(yíng)項目，如供水PPP、污水廠(chǎng)BOT、垃圾焚燒廠(chǎng)BOT等；另一類(lèi)是非運營(yíng)類(lèi)的工程類(lèi)PFI項目，如黑臭水體治理、海綿城市、園林景觀(guān)等，其基本特征是按可用性付費進(jìn)行結算，沒(méi)有按量付費的機制。

　　“這相當于兩種不同的賽道，傳統項目是柏油路，PFI是砂石路。傳統項目運營(yíng)屬性強，對政府的支付信用約束也更強。如污水處理、垃圾焚燒、環(huán)衛項目等，如果一旦不運營(yíng)，會(huì )對城市運轉、百姓生活產(chǎn)生重大影響。而園林景觀(guān)等工程類(lèi)項目，如果地方政府財政困難，可能會(huì )找理由推遲這類(lèi)項目的支付。”薛濤說(shuō)。“東方園林的大部分項目都是PFI項目，且擴張速度特別快。同時(shí)，東方園林在融資方面優(yōu)勢不夠，相當于普通車(chē)在PFI的砂石路上高速行駛，當然容易甩尾。”

　　某資深PPP從業(yè)人士向中國證券報記者分析，為追求擴張速度，東方園林大部分PPP項目在西部欠發(fā)達地區，如貴州、內蒙古等地。這些地方PPP項目競爭沒(méi)有那么激烈，相對更容易拿到項目。相應的是回款可能出現問(wèn)題。

　　中國證券報記者統計了東方園林2017年拿的48個(gè)PPP項目，其中20個(gè)項目在西部省份，中標總金額300億元，占2017年總金額的45%。

　　“從東方園林的商業(yè)模式看，希望最大限度拿到當期工程利潤。一個(gè)項目只出20%-30%的資本金，如果工程利潤超過(guò)30%，實(shí)際上第一把已經(jīng)把錢(qián)拿了回來(lái)，銀行可能成為最大的風(fēng)險承擔者。”上述人士表示，“所以當資金出現問(wèn)題時(shí)，銀行后續借貸會(huì )比較慎重。”

　　對于PPP的下一步走勢，薛濤認為，隨著(zhù)PPP項目的規范化以及資管新規和控債的雙重作用，大型PFI項目數目或收縮，非運營(yíng)的PPP項目或減少。對以這類(lèi)非運營(yíng)PPP項目（即PFI）為主的東方園林而言是很大的考驗，公司面臨轉型的風(fēng)險。東方園林需要控制規模，提高項目品質(zhì)，挖掘運營(yíng)屬性創(chuàng )新方向等方面作出戰略性調整。

　　事實(shí)上，今年下半年以來(lái)東方園林加快了PPP業(yè)務(wù)轉型。2018年半年報顯示，公司正在調整業(yè)務(wù)區域，重點(diǎn)推進(jìn)地方財力雄厚、支付能力有保障地區的業(yè)務(wù)；調整業(yè)務(wù)模式，靈活采用EPC模式或PPP模式開(kāi)展面向政府的業(yè)務(wù)；在項目決策中實(shí)行金融一票否決機制，嚴控項目開(kāi)工條件（要求融資不到位不開(kāi)工）；公司和地方政府共同與金融機構進(jìn)行磋商，爭取金融機構對生態(tài)環(huán)境治理項目的優(yōu)先放款，保障項目的正常實(shí)施。