棕櫚園林市政業(yè)務(wù)的快速成長(cháng)符合預期，地產(chǎn)+市政雙輪驅動(dòng)藍圖愈發(fā)清晰。2013年收入同增34.6%，歸母凈利潤4億元，同增34%，符合市場(chǎng)預期。公司目標2014年營(yíng)收同增35%，凈利潤增速32%，堅決完成股權激勵要求。

　　我們預計公司2014-15年EPS1.17、1.58元（考慮地產(chǎn)行業(yè)波動(dòng)影響，分別下調0.07元，0.16元），考慮市政業(yè)務(wù)提速與生態(tài)文明發(fā)展藍圖清晰，給予2014年20倍PE（板塊15-24倍），目標價(jià)下調至23元，維持增持。市政轉型初顯成果，項目開(kāi)拓與現金回收進(jìn)入正軌。2013年公司市政工程業(yè)務(wù)收入超10億（12年僅4億），鞍山、白浪河與徒駭河等重點(diǎn)項目進(jìn)展順利。2013年新簽地產(chǎn)合同33億同增22%；新簽市政合同15億同增30%。棕櫚在進(jìn)入市政2年后產(chǎn)值效果開(kāi)始體現，項目開(kāi)拓與資金回收逐步進(jìn)入正軌，2013年公司經(jīng)營(yíng)性現金流改善至-1.6億（12年-4.9億）。

　　設計業(yè)務(wù)能力不斷完善，帶動(dòng)公司業(yè)務(wù)成長(cháng)。2013年公司完善設計核心業(yè)務(wù)管理平臺建設，利用“境外+境內”的優(yōu)勢，高中低端全面覆蓋的設計品牌策略，進(jìn)一步推動(dòng)設計品牌的前端驅動(dòng)能力。2013年公司新簽設計合同約3.4億元，同增55%；設計能力的不斷完善將帶動(dòng)公司成長(cháng)。

　　凈利率下滑0.5pp，展望結構變遷促發(fā)盈利能力恢復。毛利率同降3.1pp，其中設計毛利率下滑12pp，主因稅收營(yíng)改增、設計體系重建人員及重點(diǎn)市政項目趕工；隨設計管理優(yōu)化及市政項目占比提升，盈利能力將回歸。

　　風(fēng)險提示：（1）房地產(chǎn)業(yè)務(wù)波動(dòng)的風(fēng)險（2）市政園林施工項目進(jìn)度低于預期，應收賬款存在不能按時(shí)回收的風(fēng)險。