東方園林于4月發(fā)布2013年年報和2014年一季度季報。數據顯示，2013年，公司營(yíng)業(yè)收入增長(cháng)26.5%，歸屬母公司所有者的凈利潤增長(cháng)29.2%，從會(huì )計業(yè)績(jì)看仍屬高增長(cháng)公司，但從現金流等情況看，其資金問(wèn)題值得重點(diǎn)關(guān)注。

　　自由現金流總是負數

　　作為主業(yè)為市政工程的公司，東方園林的收入確認主要適用《建造合同》這一會(huì )計準則。簡(jiǎn)單說(shuō)來(lái)，公司根據工程的完工進(jìn)度（一般采用已發(fā)生的成本占預計總成本的比例確定完工進(jìn)度）確認本期的營(yíng)業(yè)收入和營(yíng)業(yè)成本，相應確認營(yíng)業(yè)利潤。但公司自主確定的完工進(jìn)度可能還未同甲方（如地方政府）進(jìn)行結算確認，這樣就會(huì )形成一塊已施工但尚未結算的工程合同成本和合同毛利，體現在資產(chǎn)負債表的存貨項目之中。對于已結算的工程部分，如果甲方尚未付款的，則形成應收賬款。顯然，如果東方園林的施工進(jìn)度和結算進(jìn)度間隔較長(cháng)，或者甲方的付款期限較長(cháng)，則公司大量的運營(yíng)資金將沉淀在存貨和應收賬款之中，由此惡化公司的經(jīng)營(yíng)現金流量。

　　表1則顯示了東方園林自上市以來(lái)的凈利潤和自由現金流量情況。盡管公司各年凈利潤都為正且快速增長(cháng)，但其經(jīng)營(yíng)現金流量始終為負?？紤]資本化支出和現金分紅后，東方園林每年的自由現金流量缺口高達數億元，且總體呈現不斷擴大之勢。

　　對于東方園林而言，一是需要盡量縮小施工進(jìn)度和結算進(jìn)度的間隔期限（由此降低存貨）；二是加速應收賬款回籠速度。對于建造合同而言，營(yíng)業(yè)收入可以分解為三塊：已結算已收款部分、已結算未收款部分、已施工未結算部分?；谌龔垐蟊淼墓椿P(guān)系，我們可以對其歷年營(yíng)收結構進(jìn)行粗略分析。

　　相比于2012年，東方園林在2013年縮短了施工進(jìn)度和結算進(jìn)度的間隔，導致已施工未結算的部分占比從48.5%下降到26%。從應收賬款回籠情況看，2013年已結算已收款的營(yíng)業(yè)收入占已結算收入的比例為60%，2012年的數據約為77%，因此，東方園林2013年的應收賬款回籠速度總體可能是變慢而非加快了。不過(guò)，在2013年8月針對媒體關(guān)于公司重大項目回款情況及土地保障模式有效性的質(zhì)疑發(fā)出解釋公告后，東方園林似乎著(zhù)力加大了回款速度，其2013年第四季度銷(xiāo)售商品提供勞務(wù)收到的現金攀升到12.1億元（相比于2012年第四季度高出57.1%）。給定2013年第四季度應收賬款凈額同時(shí)增長(cháng)高達8.3億元，以及當前地方政府的債務(wù)困局和收緊政府支出背景下，東方園林在2013年第四季度的收款和工程結算效率之高可謂令人驚嘆（或者不可思議）。

　　2013年下半年以來(lái)，東方園林的工程進(jìn)度增長(cháng)速度開(kāi)始明顯放緩。盡管這種放緩可能有助于改善公司的營(yíng)運資金緊張的局面，但難免也讓外界對其增長(cháng)前景產(chǎn)生憂(yōu)慮。

　　頻繁融資只解杯水之渴

　　東方園林上市以來(lái)通過(guò)外部融資合計達到83.8億元，其中，35億來(lái)自商業(yè)信用（無(wú)息負債約占42%），20.4億來(lái)自銀行借款（其中94%來(lái)自短期借款），凸顯當前金融環(huán)境下民營(yíng)上市公司正規渠道融資困境。由于過(guò)度依賴(lài)商業(yè)信用進(jìn)行融資可能威脅到工程進(jìn)度和正常業(yè)務(wù)開(kāi)展，2013年，東方園林不得不折價(jià)定向增發(fā)融資?？紤]到定向增發(fā)價(jià)格為每股25元，增發(fā)股票上市公告前一個(gè)交易日（2013年12月13日）收盤(pán)價(jià)為34.95元，折價(jià)率高達28.5%，折價(jià)總金額為6.23億元，由于公司實(shí)際控制人何巧女夫婦股權比例在增發(fā)稀釋后為58.6%，因此，折價(jià)損失絕大部分由實(shí)際控制人所承擔。另外，由于公司定向增發(fā)的申請在2011年9月便向證監會(huì )提交，直到2013年9月才獲得核準批文，當年12月募集資金才到位，公司不得不申請募集資金置換，將前期自籌資金預先投入募集資金投資項目的3.2億元置換。

　　2013年完成高達40.2億元的外部籌資后，東方園林的現金持有金額達到34.9億元，資金緊張問(wèn)題短期內得到緩解，但如果公司自由現金流問(wèn)題無(wú)法得到有效改善，融資問(wèn)題依然可能成為制約東方園林增長(cháng)的阿喀琉斯之踵。特別是2014年4月11日，東方園林稱(chēng)，未來(lái)3年擬投資10億元建設苗聯(lián)網(wǎng)（3月12日已正式上線(xiàn)），考慮到網(wǎng)站營(yíng)收的不確定性和盈利期限普遍較長(cháng)的事實(shí)，東方園林有必要進(jìn)一步拓寬融資渠道，以防范未來(lái)的融資風(fēng)險。如果可能的話(huà)，公司應該盡量考慮進(jìn)行長(cháng)期債券融資。另外，公司在選擇和敲定市政園林工程合同時(shí)，應更多地關(guān)注未來(lái)工程款項的回款風(fēng)險，適當削弱對合同毛利的追求，在改善公司財務(wù)健康程度的基礎上追求合理的、可持續的增長(cháng)速度。