東方園林近日發(fā)布2016年半年業(yè)績(jì)報，業(yè)績(jì)超出市場(chǎng)預期，細看東方園林生態(tài)濕地PPP項目、危廢、水務(wù)領(lǐng)域業(yè)績(jì)情況。

　　收入利潤情況：2016年上半年，東方園林實(shí)現營(yíng)業(yè)總收入29.2億元，同比增長(cháng)31%;，營(yíng)業(yè)成本20.68億元，同比增長(cháng)40%;實(shí)現歸屬凈利潤3億元，同比增長(cháng)89%，業(yè)績(jì)增速超過(guò)前期預報的50%-80%區間的上限，業(yè)績(jì)增長(cháng)超出市場(chǎng)預期;實(shí)現扣非后歸屬凈利潤為2.6億元，同比增長(cháng)65%。

　　費用情況：期間費用合計4.57億元，同比下降0.97%，其中，銷(xiāo)售費用831萬(wàn)元，同比增加445萬(wàn)元，管理費用3.08億元，同比下降9.64%，財務(wù)費用1.40億元，同比增長(cháng)20.67%。

　　現金流：公司實(shí)現收款27.56億元，同比增加132.38%;經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~為5.51億元，同比增加246.64%，保持了經(jīng)營(yíng)性現金流為正數的良好局面。

　　訂單情況：公司持續推進(jìn)PPP模式，成果顯著(zhù)。上半年，公司已中標工程項目涉及到的總投資額約243.28億元。其中已公告的中標項目涉及的總投資額約192.73億元。

　　三季度業(yè)績(jì)預增：預計實(shí)現歸屬凈利潤同比增長(cháng)60%-90%。

　　從中報情況可以看到，東方園林戰略轉型成功，業(yè)績(jì)走出低谷，利潤表、現金流量表開(kāi)始雙重改善。三季度、四季度，東方園林業(yè)績(jì)增速還有望持續提升，在PPP模式下，現金流量表仍將保持較為健康的狀態(tài);而管理費用率、財務(wù)費用率、壞賬計提比率的下降有望帶動(dòng)公司凈利率未來(lái)的回升，促進(jìn)業(yè)績(jì)更快增長(cháng)。

　　評論：

　　1.戰略轉型成功，走出業(yè)績(jì)低谷，三、四季度預計增速有望持續提升

　　2014年，在困局之下，東方園林開(kāi)始謀求戰略轉型，從景觀(guān)建設向生態(tài)環(huán)保市場(chǎng)拓展，開(kāi)始二次創(chuàng )業(yè)之路。2015年至今，公司訂單結構已發(fā)生巨大變化，80%以上項目由PPP模式項目構成，傳統純景觀(guān)園林項目已較少。公司2015年新簽PPP項目在2016年上半年已有較多開(kāi)工建設并貢獻收入利潤;2016年新簽訂單將在2016年三、四季度也開(kāi)始逐漸貢獻收入利潤。

　　從2016年中報業(yè)績(jì)增長(cháng)情況來(lái)看，公司實(shí)現營(yíng)業(yè)總收入29.2億元，同比增長(cháng)31%;，實(shí)現歸屬凈利潤3億元，同比增長(cháng)89%，業(yè)績(jì)增速超過(guò)前期預報的50%-80%區間的上限，業(yè)績(jì)增長(cháng)超出市場(chǎng)預期，標志著(zhù)公司戰略轉型的成功。“PPP模式+海綿城市”已推動(dòng)東方園林走出2013年以來(lái)的業(yè)績(jì)低谷。

　　從三季度的業(yè)績(jì)預增來(lái)看，公司公告2016年前三季度預計實(shí)現歸屬凈利潤同比增長(cháng)60%-90%，這一業(yè)績(jì)預增水平高于半年度業(yè)績(jì)預增水平。

　　從歷史來(lái)看，三季度歷來(lái)并不是公司工程業(yè)績(jì)的結算高峰，除了一季度以外，三季度往往是工程企業(yè)的另一結算低點(diǎn)，其他環(huán)保工程企業(yè)也有類(lèi)似情況。而此次公司預報60%-90%的業(yè)績(jì)增速區間，高于上半年業(yè)績(jì)預增區間，已體現了公司對后續業(yè)績(jì)增長(cháng)的信心。整理了2010年以來(lái)公司逐季度歸屬凈利潤增速的變化情況如圖2所示，從中可以發(fā)現以下兩點(diǎn)：

　　前三季度業(yè)績(jì)增速從來(lái)不是全年業(yè)績(jì)高點(diǎn)，全年情況往往更好：2010年到2015年，沒(méi)有任何年份前三季度歸屬凈利潤增速是全年高點(diǎn)，均低于上半年或四季度業(yè)績(jì)增速;其中2010、2012、2013、2015年，全年業(yè)績(jì)增速均好于前三季度。

　　目前的市場(chǎng)和訂單形勢與2010年公司一次創(chuàng )業(yè)上市之初最為相似，亦有望復制2010年歸屬凈利潤逐季度上升的趨勢。2016年三季報、年報公司業(yè)績(jì)增速有望持續提升。

　　2.現金流量表同步改善，PPP項目大規模開(kāi)工背景下，經(jīng)營(yíng)性現金流仍轉正;投資性現金流為負與收購支付股權款支出4.5億元有關(guān)，若剔除收購支付股權款，僅考慮設立PPP項目公司投資支出，經(jīng)營(yíng)性現金流與投資性現金流合并后仍為正。

　　從現金回流來(lái)看，2016年上半年，在PPP項目大規模開(kāi)工背景下，東方園林仍然延續了較好的現金回流情況，也印證了對PPP模式下現金流將有效改善的觀(guān)點(diǎn)。

　　銷(xiāo)售商品提供勞務(wù)收到的現金/營(yíng)業(yè)收入比率大幅回升：2016年上半年，東方園林銷(xiāo)售商品提供勞務(wù)收到的現金/營(yíng)業(yè)收入比例達到94%，這也是公司上市以來(lái)的最高水平，體現了PPP模式下現金回流狀況的大幅改善。據了解，目前公司PPP項目回款通常按照1-2月一次工程結算確認回款，因此工程款回流非常及時(shí)。

　　經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~仍然為正，保持良好趨勢：從上半年整體情況來(lái)看，在PPP項目已大規模開(kāi)工的背景下，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~仍然延續了為正的良好勢頭，并達到5.5億元。

　　剔除收購支付股權款支出，綜合考慮經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~及投資活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~，現金流量金額仍然為正：對于投資者普遍擔心的投資活動(dòng)現金流大幅為負的情況，通過(guò)拆分可以看到，其中投資支付的現金為4.54億元，主要是公司上半年收購環(huán)保公司支付的股權收購款，而取得子公司及其他營(yíng)業(yè)單位支付的現金流凈額4.8億元主要是設立PPP項目公司的資本金支出，若剔除收購支付股權款，僅考慮設立PPP項目公司投資支出，經(jīng)營(yíng)性現金流與投資性現金流合并后仍為正。

　　3.盈利能力分析：短期毛利率下降與營(yíng)改增有關(guān)，從凈利率角度來(lái)看，管理費用率、壞賬計提、財務(wù)費用率下降將促進(jìn)長(cháng)期凈利率回升。

　　2016年上半年，東方園林綜合毛利率為29%，比上年同期下降4.7個(gè)百分點(diǎn)，但這一毛利率下降與2016年開(kāi)始執行的“營(yíng)改增”有關(guān)，并非公司項目盈利能力下降所至。營(yíng)改增自2016年5月開(kāi)始執行，而5、6月正逢公司收入確認高峰，因此對公司上半年收入仍有較大影響，導致毛利率下滑。

　　從凈利率角度來(lái)看，2016年上半年凈利率為11.5%，較2015年上半年及2015年全年繼續回升，但仍未回調至2014年之前水平14%以上的水平，從未來(lái)來(lái)看，公司年度凈利率通常高于半年度凈利率，而且公司的管理費用率、財務(wù)費用率、壞賬計提比率都預計將處于下降通道中，長(cháng)期凈利率將呈現回升趨勢，并預計將回升至2014年之前的正常水平。

　　管理費用率：2014-2015年，公司開(kāi)始謀求戰略轉型，大量引進(jìn)水利、環(huán)保兩方面人才，帶來(lái)管理費用大幅增長(cháng)。目前為“三位一體”“海綿城市”“PPP模式”儲備的設計、金融等各方面人才均已到位，并將充分發(fā)揮效用，隨著(zhù)收入的快速放大，管理費用率將呈現下降趨勢。

　　壞賬計提：根據公司年報披露應收賬款、存貨賬齡情況，按理論測算，目前超過(guò)回款時(shí)間，形成實(shí)際拖欠款(壞賬概率相對大)的金額大概率在4.8億元左右，而在2016年2月公司發(fā)布的項目進(jìn)展情況公告中提到，公司目前的合同欠收款約為5.3億元(差額在于部分項目回款模式不一致)，與理論測算結果基本相符。截至2015年底，公司已累計計提壞賬準備已有4.9億元，未來(lái)再大規模計提壞賬準備、導致大幅拖累公司凈利潤增長(cháng)的概率已經(jīng)不大，因此，未來(lái)壞賬計提/收入比率預計將呈下降趨勢。

　　財務(wù)費用率：在PPP模式中，東方園林實(shí)施項目無(wú)需大量墊資，且現金流已開(kāi)始明顯改善，未來(lái)財務(wù)費用率預計也有望呈下降趨勢。

　　4.新簽訂單持續高速增長(cháng)，2015年至今已累計中標訂單超620億元，合計落實(shí)首期合同金額超160億元，兌現業(yè)績(jì)高成長(cháng)有保障。

　　2016年7月，東方園林又先后中標貴州省荔波縣PPP項目(26.42億元)、山東淄博市淄博區馬蓮臺生態(tài)環(huán)境綜合治理整治工程PPP項目(20億元，一期5億元)，在PPP項目斬獲上繼續高歌猛進(jìn)。2015年至今，東方園林新中標項目總規模已超過(guò)620億元，其中已轉化為實(shí)際工程合同的預計已超過(guò)160億元，為2016-2019年業(yè)績(jì)兌現提供了有力保障。

　　根據海綿城市十三五投資規模估算東方園林2016-2019年新中標項目總規模分別為450億元、500億元、550億元、600億元，再按PPP項目分三年，每年30%、累計90%轉化為東方園林實(shí)際工程合同(剩余10%分包給其他第三方)，得到2016-2019年，東方園林實(shí)際工程合同約為248億元、398億元、450億元、495億元，累計1592億元(與在之前深度報告中估算的東方園林在2016-2020年的3萬(wàn)億海綿城市建設市場(chǎng)中，獲取5%市場(chǎng)份額，即1500億工程市場(chǎng)基本相當)，從目前中標進(jìn)展來(lái)看，2016年已新中標訂單近300億，距離預期450億目標僅差150億，完成2016年目標壓力不大。

　　按照當年合同確認5%設計收入、第二年確認55%收入、第三年確認30%收入、第四年確認10%收入，估算生態(tài)濕地PPP項目在2016-2019年將為東方園林帶來(lái)的收入及凈利潤。預計2016-2019年可實(shí)現收入分別為100億元、188億元、326億元、417億元，對應歸屬凈利潤分別為11.9億元、22.5億元、39.1億元、49.9億元。

　　此外，公司2015年大舉并購，進(jìn)軍危廢和鄉鎮水務(wù)等環(huán)保行業(yè)其他領(lǐng)域，2016-2017年，按照并購公司利潤承諾給予計算，2018年-2019年，則根據危廢處理能力提升的預期進(jìn)度，鄉鎮水務(wù)市場(chǎng)的增長(cháng)速度進(jìn)行估算，得出危廢、水務(wù)貢獻收入利潤情況。

　　綜合生態(tài)濕地PPP、“危廢+水務(wù)”利潤貢獻，東方園林2016-2019年預計可實(shí)現歸屬凈利潤分別為14.6億元、25.7億元、42.8億元、54.1億元，按增發(fā)完成后27.28億總股本估算，對應每股收益分別為0.54元、0.94元、1.57元、1.98元。

　　5.2016年上半年P(guān)PP項目加速落地，項目庫4-6月再次快速擴容，PPP大時(shí)代來(lái)臨，2016年將是上市公司業(yè)績(jì)兌現元年，而目前執行力超強的東方園林是海綿城市PPP中中標訂單最多、轉化合同最快、兌現業(yè)績(jì)最有保障的龍頭企業(yè)。

　　2015年初，市場(chǎng)對PPP的認知仍停留在想象階段，2015年底，PPP模式已開(kāi)始變得更為實(shí)際。從2015年6月到2016年3月，我國PPP項目庫中項目投資額大幅增加，半年時(shí)間達到8萬(wàn)億規模，截至2016年3月末，全國PPP綜合信息平臺項目庫入庫項目7721個(gè)，總投資8.8萬(wàn)億元。截至2016年6月末，全部入庫項目9285個(gè)，總投資10.6萬(wàn)億元;以執行階段項目數與準備、采購、執行等3個(gè)階段項目數總和的比值計，入庫項目的落地率為23.8%，比3月末落地率再高出2個(gè)百分點(diǎn)。其中，財政部示范項目232個(gè)，總投資額8025.4億元，處于執行階段項目3078億元，落地率達48.4%，比3月末的35.1%增長(cháng)13.3個(gè)百分點(diǎn)，正加速落地。PPP大時(shí)代已經(jīng)到來(lái)。

　　此外，從行業(yè)分布來(lái)看，PPP中不單包括環(huán)保，也包括各類(lèi)基建、交通運輸、市政工程。而其中與環(huán)保相關(guān)的污水處理廠(chǎng)建設、垃圾處理廠(chǎng)建設、管網(wǎng)建設、海綿城市、生態(tài)建設與環(huán)境保護等PPP項目占比較大。截至2016年6月末，環(huán)保相關(guān)PPP項目投資額達到1.3萬(wàn)億元。

　　市政建設PPP項目中環(huán)保相關(guān)項目較多，占比達到29%，較3月末提升2個(gè)百分點(diǎn)：截至2016年6月末，管網(wǎng)、污水處理、供水、垃圾處理、海綿城市、排水、景觀(guān)綠化等環(huán)保相關(guān)項目投資額達到8115億元，在市政建設中占比達7%。

　　生態(tài)建設與環(huán)保PPP項目在整體中也占據一定分量：生態(tài)建設和環(huán)保項目投資額達4918億元，在PPP全部項目中占比5%。

　　在PPP大時(shí)代來(lái)臨之際，由于PPP模式中對民營(yíng)資本的更高要求，具有豐富項目經(jīng)驗、技術(shù)過(guò)硬、管理規范的龍頭企業(yè)將獲得最大市場(chǎng)，而目前，執行力超強的東方園林是其中中標訂單最多、轉化合同最快、兌現業(yè)績(jì)最有保障的龍頭企業(yè)，將受益最為明顯。

　　2016年將是東方園林轉型后再次成長(cháng)的新起點(diǎn)，回顧其一次創(chuàng )業(yè)歷程，在2010年的成長(cháng)起點(diǎn)當年具有最高超額收益(東方園林股票當年收益率高達274%，而當年滬深300指數收益率為-13%)。目前公司股價(jià)為13.01元，按測算業(yè)績(jì)，2016-2019年公司預計可實(shí)現EPS分別為0.54元、0.94元、1.57元、1.98元，對應2016年P(guān)E估值為24倍，對應2017年P(guān)E估值為14倍。目前市場(chǎng)對其悲觀(guān)情緒已從底部開(kāi)始逐漸反彈，預期差正在逐漸減小但依然存在。

　　6.風(fēng)險提示：歷史應收賬款帶來(lái)的壞賬風(fēng)險。大股東股權質(zhì)押比例較高，帶來(lái)的風(fēng)險。PPP項目進(jìn)展低于預期。