景氣分析與增長(cháng)展望：經(jīng)濟下行周期中凸現確定性

　　在中國經(jīng)濟面臨經(jīng)濟增長(cháng)下行風(fēng)險的背景下，我們對固定資產(chǎn)投資的增長(cháng)前景則更加相對樂(lè )觀(guān)。因為無(wú)論從刺激力度還是效果上，現行的中國經(jīng)濟增長(cháng)方式?jīng)Q定了政府唯有大規模啟動(dòng)投資才可能對沖出口和房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷帶來(lái)的經(jīng)濟增長(cháng)放緩風(fēng)險。而事實(shí)上，政府也確實(shí)啟動(dòng)了前所未有的“4萬(wàn)億”經(jīng)濟刺激方案，從刺激方案的內容來(lái)看，很大程度仍舊依賴(lài)大規模的基礎設施投資計劃來(lái)實(shí)行。但是從行業(yè)整體增速上來(lái)看，考慮到房地產(chǎn)投資增速可能面臨較大下滑可能，因此基礎設施投資能否有效對沖這一行業(yè)增長(cháng)的消極因素仍有待觀(guān)察，但至少從投資角度來(lái)看，基礎設施投資是值得我們持續關(guān)注的主題。

　　基礎設施投資盛宴：拉內需保增長(cháng)之需要

　　鐵路建設市場(chǎng)：盛宴的開(kāi)始

　　根據國家新的鐵路建設計劃，2009年要招標15000億元，計劃完成投資6000億元，比去年翻了一番。而之前制定的《中長(cháng)期鐵路網(wǎng)規劃》也于最近做了新的調整：《調整方案》將2020年全國鐵路營(yíng)運里程規劃目標由10萬(wàn)公里調整為12萬(wàn)公里以上，電氣化率由50%調整為60%以上，將客運專(zhuān)線(xiàn)建設目標由1.2萬(wàn)公里調整為1.6萬(wàn)公里，將規劃建設新線(xiàn)由1.6萬(wàn)公里調整為4.1萬(wàn)公里，而完成以上規劃所需的總投資規模要5萬(wàn)億元。從投資角度來(lái)看，除中國中鐵和中國鐵建將在未來(lái)兩年迎來(lái)訂單和收入增長(cháng)的高峰外，我們更關(guān)注傳統非鐵路建設的基礎類(lèi)建設央企也將在鐵路投資的盛宴中分得一席，比如中交集團、中國水電集團和葛洲壩。

　　城市軌道交通：極具潛力的發(fā)展領(lǐng)域

　　繼第一批獲得國家批準建設城市軌道的15個(gè)城市外，包括長(cháng)沙、東莞等第二批獲準建設城市軌道交通的10個(gè)城市也已出爐，此外還有眾多積極籌備的城市。初步統計，我們規劃的城市軌道交通建設里程將達到3400公里以上，按照3億元/千米的造價(jià)計算，需要投資10200億元。如果按照大部分城市規劃的時(shí)間是截至到2020年來(lái)計算，那么每年需要安排的投資大約為1000億元。從投資角度，隧道股份、宏潤建設和粵水電此類(lèi)以地鐵施工為主業(yè)的企業(yè)值得關(guān)注。

　　水利水電：迎來(lái)黃金發(fā)展期

　　根據《可再生能源中長(cháng)期發(fā)展規劃》，國家將投資1.3萬(wàn)億元用于水電建設，2020年前新增水電裝機1.9億千瓦。以五大發(fā)電公司、三峽開(kāi)發(fā)總公司、二灘水電開(kāi)發(fā)公司為主導的金沙江、雅礱江、瀾滄江、大渡河和黃河上游流域的多項重點(diǎn)水電站將相繼開(kāi)工興建，此外還有一大批小水電資源正待開(kāi)發(fā)，我們預計整個(gè)“十一五”和“十二五”也即2015年以前都將是中國大型水電工程建設施工的高峰期。從投資角度來(lái)看，葛洲壩和粵水電值得關(guān)注。

　　央企構建新盈利模式：

　　以工程施工為核心，房地產(chǎn)、運營(yíng)業(yè)務(wù)為兩翼

　　從長(cháng)遠角度我們更關(guān)注建筑央企，因為無(wú)論從市場(chǎng)地位、海外市場(chǎng)拓展和新的盈利增長(cháng)點(diǎn)拓展等綜合增長(cháng)潛力來(lái)看，建筑央企無(wú)疑更具有不可比擬的比較優(yōu)勢。

　　中國最大的兩家綜合性建筑央企中國中鐵和中國鐵建已于2007年12月3日和2008年3月10日登陸A股市場(chǎng)，并同時(shí)完成H股的發(fā)行。此外中國建筑、中交集團、中國水電集團和中冶科工也在積極籌備A股上市事項。

　　我們認為這些建筑央企已經(jīng)從原來(lái)的資源優(yōu)勢逐步向整合資源轉變，正積極通過(guò)向高利潤業(yè)務(wù)拓展來(lái)實(shí)現價(jià)值鏈整合和綜合服務(wù)能力的提高，通過(guò)完善內部管理體制、項目管理水平以及企業(yè)信息化建設來(lái)降低企業(yè)運營(yíng)成本和提升經(jīng)營(yíng)效率。從我們獲取的信息來(lái)看，很多企業(yè)在這方面的行動(dòng)是積極有效的。

　　我們的判斷歸于一點(diǎn)，那就是建筑央企正在積極構建“以工程施工為核心，房地產(chǎn)、運營(yíng)業(yè)務(wù)為雙翼”的新盈利模式。

　　隱憂(yōu)：行業(yè)景氣下的潛在風(fēng)險

　　實(shí)質(zhì)性盈利增長(cháng)：盈利增長(cháng)能否與收入增長(cháng)相匹配

　　從收入增長(cháng)角度來(lái)看，在未來(lái)包括鐵路、公路、城市軌道、水利水電等基礎設施建設投資空前增長(cháng)的背景下，建筑施工企業(yè)的收入將維持快速增長(cháng)勢頭，但我們所擔憂(yōu)的是收入的增長(cháng)能否最終表現為盈利的增長(cháng)。

　　從絕對值角度來(lái)看，建筑業(yè)整體長(cháng)期盈利能力低下已是不爭的事實(shí)，這種盈利能力不足首先體現為過(guò)低的毛利率水平上。一般來(lái)看建筑施工企業(yè)的毛利率基本不到10%，唯有葛洲壩和粵水電等以水利水電施工為主的毛利率達到13%左右，而隧道股份和中鐵二局的毛利率僅僅為7%和5%的水平。在我們看來(lái)，這樣低的毛利在扣除銷(xiāo)售費用、財務(wù)費用和管理費用等三項費用以及各種稅費是無(wú)法產(chǎn)生盈利的。因此從投資角度來(lái)看，我們認為9%的毛利率是一個(gè)相對保證的盈虧平衡點(diǎn)，也就是說(shuō)我們應該在收入增長(cháng)背景下選擇那些盈利增長(cháng)更為確定的建筑業(yè)上市公司。

　　海外業(yè)務(wù)：運營(yíng)風(fēng)險存在，看好長(cháng)期發(fā)展

　　此前，海外業(yè)務(wù)的成功拓展曾經(jīng)作為建筑施工企業(yè)的一個(gè)經(jīng)營(yíng)亮點(diǎn)為市場(chǎng)所認可，但自中國鐵建尼日利亞鐵路項目暫停履行的公告一出，市場(chǎng)迅速反應重新審視建筑企業(yè)海外業(yè)務(wù)運營(yíng)的風(fēng)險，并逐漸有夸大趨勢并引致拖累施工業(yè)務(wù)的估值，對此我們首先提示海外業(yè)務(wù)的運營(yíng)風(fēng)險，但同時(shí)認為海外業(yè)務(wù)運營(yíng)的固有風(fēng)險不應夸大。

　　綜合來(lái)看，根據我們的了解，如果排除海外業(yè)務(wù)運營(yíng)中的政治風(fēng)險和匯兌風(fēng)險，僅僅從合同單價(jià)或者概算來(lái)看，海外業(yè)務(wù)的盈利水平要明顯高于國內工程，從今年葛洲壩國際工程公司的盈利情況來(lái)看也基本符合這一判斷。對比另一家規模更大的中國水利水電建設集團，2007年中國水利水電海外新簽合同30.3億美元，同比增長(cháng)71.2%；實(shí)現海外營(yíng)業(yè)收入110億元，同比增長(cháng)59.39%，約占集團總收入的21.78%；實(shí)現利潤8.93億元，同比增長(cháng)205.01%，約占集團利潤總額的54%，利潤率8.12%，遠高于國內業(yè)務(wù)水平，顯示了海外業(yè)務(wù)相對國內工程施工超強的盈利能力。

　　對于建筑企業(yè)而言，海外業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)中的一時(shí)或者固有風(fēng)險并不會(huì )也不應導致海外市場(chǎng)開(kāi)拓之路的停滯，這是建筑企業(yè)基于長(cháng)遠發(fā)展考慮的必然選擇。當然，我們堅持之前的觀(guān)點(diǎn)，即認為在基建領(lǐng)域真正能夠參與國際市場(chǎng)競爭的仍舊是那些大型建筑企業(yè)。這種規模的“大”所建立的競爭優(yōu)勢是有能力為國際工程業(yè)主提供高質(zhì)量標準的大型、復雜工程建設和服務(wù)，并能憑著(zhù)以往的業(yè)績(jì)、品牌效應獲得業(yè)主的信任，此外還有抗風(fēng)險方面的考慮�？v然在整個(gè)項目施工過(guò)程中的管理水平和風(fēng)險應對能力還有待提高，但毫無(wú)疑問(wèn)他們具備了大力拓展海外市場(chǎng)的基礎和潛力。綜合來(lái)看，我們關(guān)注海外業(yè)務(wù)運營(yíng)的短期風(fēng)險，看好其長(cháng)期發(fā)展。